大北农：传统行业走出的“高富帅”——从文化、产品、渠道等视角全方位解读

    投资要点： 

    过去3年，大北农各季度收入均超行业35%-60%。过去5年归属利润复合增长率44%，过去3年复合增长率34%。各项指标完胜竞争对手。这样的成绩在低壁垒，充分竞争的饲料行业几乎是不可想象的。

    分享和授权是大北农成功的关键“基因”之一。大北农从创业之处开始建立的利益分享机制。员工拥有公司近半数的股份，并提倡与经销商、客户之间的利益共享。大北农坚持充分授权的管理模式。通过这样的理念，既激发员工的荣誉感和自律精神，又避免了过程式管理在不同市场的水土不服。并且能够不断创新。

    在产品方面，公司坚持“高端高档路线”，增长点多次切换，但始终只做“金字塔尖”的产品。依靠持续的高研发投入成就远高于竞争对手的盈利能力。

    在销售环节，公司摒弃传统的“低成本竞争”，通过差异化的产品服来满足不断壮大的适度规模化客户的需求。渠道上经销商+大客户两手抓，利用平台优势，最大限度挖掘经销商、养殖户潜力，实现合作共赢的“财富共同体”。

    中国饲料行业已经发展到相当成熟的阶段，我们认为：探索提供差异化服务和利用平台优势，提升综合业务能力可能成为企业最终制胜的法宝。在这方面，大北农目前正引领行业潮流，其在“网络应用”和“农村金融”方面的积极探已经初见成效。未来有望不断植入创新的产品和服务，

    快速扩张明年进入收获期，收入利润共同高增长。2013年在全行业负增长的逆境当中，公司逆势扩张，预计饲料收入有望实现60%左右的高增长。但由于人员大量增加，历史上首次利润增速大幅低于收入。我们通过过往历史数据，今年费用结构和利润拆分等全方位分析之后认为，公司明年收入利润同时高增长的确定性较高，目前处在业绩逐季大幅改善的提升期。

    财务与估值

    我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.48、0.66、0.92元，按照同行业估值水平，考虑公司收入增速明显优于竞争对手，给予30%溢价，对应2014年32倍PE，对应目标价21元，维持“买入”评级。

    风险提示：明年扩张幅度超预期、公司重大人事变动
  
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    (文章来源：东方证券)